每週六更新｜數據截至 2026 年 10 月 23 日收市
標普 500 本週只跌 0.5%，納指 100 跌 0.8%，但兩者都連續第二週收在 50 日線下方，10 月 22 日更留下新的向下缺口。指數之下，參與度繼續擴闊：S5FI 由 45.1% 升至 58.1%，NDFI 由 38.6% 升至 49.5%，等權 RSP 一週升 1.1%、跑贏 VOO 1.5 個百分點。拖低指數的是通訊服務：Meta 業績後因 AI 開支憂慮急跌，Alphabet 在下週業績前亦受壓。信貸方面轉差：高收益債息差一週擴 17 個基點至 3.40%，CCC 級升至 13.40%，升穿本頁的 13% 警戒線。10 年期收益率回落至 5.00%，VIX 期限結構由 0.98 回落至 0.95。正負訊號互相抵銷，情景機率維持震盪 40%、補跌 45%、上破 15%。
週期溫度計
| 指標 | 本週讀數 | 錨點（0 → 100 分） | 分數 | 權重 | 數據 |
|---|
計分方法：每個指標在「冷」錨點得 0 分、「熱」錨點得 100 分，中間按直線插值，超出範圍以 0 或 100 計；IPO 兩項用對數刻度。錨點參考 2000、2007、2009、2020、2021 年市場頂部和底部前後的大約讀數設定。四組權重為估值 30%、情緒 25%、資本與集資 30%、信貸 15%；個別指標缺數據時，按其餘指標的權重重新計算，表內標示「缺」。IPO 數字以今年至今按日數年化，1 月和 2 月改用上一年全年數字；集資額容易受個別超大型招股影響，所以另以 IPO 數目平衡。Marathon 重視的內部人買賣比率、回購和併購活動，因未有可靠的每週全市場數據，暫不納入。分區：80 分以上沸點，60–80 偏熱，40–60 中性，20–40 偏冷，20 分以下冰點。
本週讀數 78.0，較上週 80.0 降 2.0 分，由沸點區（80 分以上）退回偏熱區。四組之中信貸仍最熱（90），但較上週的 92 回落：高收益債息差一週擴闊 17 個基點至 3.40%（10 月 22 日），NFCI −0.496，金融狀況仍然寬鬆。資本與集資 84，與上週相若：美國 IPO 今年至今集資 1,483 億美元，按日數年化約 1,830 億；保證金債務最新仍是 9 月底的 1.48 兆美元，按年增加 31%。估值 83：CAPE 40.4（上週 40.5）；標普股息率 1.06%，比 10 年期國債收益率低 3.9 個百分點（上週 4.0）。情緒最溫和（57），也是本週降溫的主因：AAII 看淡比看好多 8.9 個百分點（上週 2.9），看淡比例升至 45.8%；VIX 五日平均 18.2（上週 16.8）；股票 Put/Call 五日平均 0.60，與上週相若。按組別計，情緒跌 4.7 分、信貸跌 2.9 分、估值跌 1.0 分，資本與集資大致不變。
溫度計量度的是週期位置，不是入市時機。Marathon 在 2006 年 5 月發出泡沫警告，比 2007 年 10 月美股見頂早了約一年半；2008 年 11 月說「可以買了」，也比 2009 年 3 月的底部早約四個月。高溫可以維持很久，所以這個讀數不會直接改變本頁對未來 4 至 6 週的情景機率，兩者分開參考。讀法：80 分以上宜檢查槓桿和持倉集中度，對大量集資的行業和新股提高要求；20 分以下則接近 5.1 節所說、可以分段買入的區域。
溫度計把十個讀數合成 0 至 100 分，分為四組：估值（Shiller CAPE、標普股息率與 10 年期國債收益率之差）、情緒（VIX、AAII 牛熊差、股票 Put/Call 比率）、資本與集資（IPO 集資額和數目、保證金債務按年變化）、信貸（高收益債息差、芝加哥聯儲 NFCI）。構思來自 Marathon《資本回報》：4.5 節〈吹泡泡〉以 IPO 狂熱、併購狂熱、散戶亢奮和內部人拋售等徵兆，判斷 2006 年市場過熱；5.1 節〈可以買了〉則以同一批指標的反轉，加上美國國債收益率跌穿標普股息率、歐洲股市的席勒市盈率接近長期底部，判斷 2008 年底已可買入。分數愈高，代表資金愈容易取得、投資者愈願意承擔風險；按資本週期的邏輯，這往往是日後供應增加、回報下降的前奏。
與上週比較
| 指標 | 10 月 16 日 | 10 月 23 日 | 變化 | 解讀 |
|---|---|---|---|---|
| 標普 500 | 7,659.4 | 7,623.7 | −0.5% | 連續第二週收在 50 日線（7,700）下方；10/22 留下 7,703–7,709 向下缺口 |
| 納指 100 | 29,187.5 | 28,957.5 | −0.8% | 10/22 單日跌 2.9%；逼近 9/16 低位 28,753 |
| S5FI／S5TH | 45.1%／51.9% | 58.1%／56.1% | +13.0／+4.2 點 | 指數跌而寬度升，連續第二週 |
| NDFI／NDTH | 38.6%／56.4% | 49.5%／55.4% | +10.9／−1.0 點 | 納指內部止跌回升，但仍未過半 |
| RSP／VOO（1 個月） | −0.1%／+0.5% | +2.0%／−1.9% | 差距轉為 +3.9 點 | 本週 RSP +1.1%、VOO −0.4% |
| 10 年期／2 年期美債 | 5.08%／4.72% | 5.00%／4.69% | −8bp／−3bp | 10/22 曾收 4.96%；實際利率下降帶動 |
| 高收益債息差 | 3.23%（10/15） | 3.40%（10/22） | +17bp | 8 月低位 2.60% 以來最高 |
| 投資級息差 | 0.84% | 0.89% | +5bp | 連續五日擴闊，優質信貸亦開始受壓 |
| CCC 級息差 | 12.78% | 13.40% | +62bp | 連續第四週擴闊，升穿 13% 警戒線 |
| VIX／VIX3M | 20.0／20.5 | 19.5／20.5 | 比率 0.98 → 0.95 | 短期恐慌稍退，未有倒掛 |
| MOVE | 101.1 | 103.3 | +2.2 | 10/22 曾升至 106.8 |
| SKEW | 168.6 | 151.8 | −16.8 | 尾部對沖需求回落 |
| 美元指數 | 101.8 | 101.8 | 0.0% | 持平，距一年高位 102.9 |
| WTI 原油（連續合約） | $99.0 | $103.3 | +4.3% | 升穿 100 美元；伊朗局勢緊張 |
| 黃金（連續合約） | $4,181 | $4,008 | −4.1% | RSI 31，接近一年低位 3,901 |
| 比特幣 | 81,379 | 80,713 | −0.8% | 低於 50 日線 81,801 |
| 週期溫度計 | 80.0 | 78.0 | −2.0 | 偏熱區（由沸點區轉入）；見「週期溫度計」一節 |
| 情景機率（震盪／補跌／上破） | 40／45／15 | 40／45／15 | 不變 | 見「情景」一節 |
上週數字為本頁上一版記錄；信貸息差及實際利率數據較市場數據遲一個交易日。RSP／VOO 一週回報以日線收市價計算（10/16 至 10/23）。
三份清單
「五日計」為 1 週表現，基準是 10 月 16 日開市價，包含 10/16 當日盤中跌幅（標普當日由開市至收市跌 1.1%），所以比以收市價計的週變化偏低；指數本身的週變化則以收市價計。
寬度
S5FI 一週由 45.1% 升至 58.1%，10 月 22 日更見 60.6%；S5TH 由 51.9% 升至 56.1%。兩週前 S5FI 只有 35%，現時已回到 7 月高位 71.6% 與洗盤區之間的中段。上週提出的條件是「S5FI 升穿 50%、NDFI 守住 35%，代表調整只是換馬」，本週兩項都達到。
納指的改善較弱：NDFI 由 38.6% 回升至 49.5%，NDTH 反而由 56.4% 微跌至 55.4%。問題在權重：佔納指約 45% 的七家巨企中，只有 3 家高於 50 日線，AI 算力、記憶體、半導體設備三個主題更沒有一隻高於 50 日線。寬度改善未能轉化為指數上升，正是因為上升的股份權重太小。下一個觀察點：S5FI 守住 50%，而 NDFI 升穿 55%，才算龍頭止跌；若 S5FI 跌回 40% 以下，便代表輪動失效。
上方為指數收市價，下方為成份股高於 50 日及 200 日線的比例。2026 年 4 月 21 日至 10 月 23 日，日線。可按切換鍵比較納指 100（NDFI、NDTH）。
空心圓為 7 至 8 月的高位，實心圓為 10 月 23 日現值；括號內為上週值。S5FI、S5TH 為標普 500；NDFI、NDTH 為納指 100。
板塊
一個月計，標普 11 個板塊中 7 個上升：能源 +11.8%、必需消費 +7.1%、公用事業 +5.4%、醫療 +5.4% 領先，高於 50 日線的成份股比例都在 76% 以上。落後的是通訊服務 −9.3%、資訊科技 −5.8% 和工業 −2.9%；資訊科技以 36.5% 的權重，一個月拖低指數 2.2 個百分點。
本週跌幅由半導體轉到 AI 平台和 AI 基建。Meta 業績後市場憂慮資本開支，五日計 META −12.8%，GOOGL 在下週業績前亦跌 8.1%，AT&T −11.5%，令通訊服務成為最大拖累。AI 電力和數據中心建設股同步下挫：FIX −21.4%、FLEX −21.2%、BE −16.4%、HWM −15.8%、PWR −14.5%，半導體設備的 LRCX −15.2%、KLAC −14.2% 亦再跌。升幅居前的是防務和軟件服務：HAS +19.2%、ALLE +14.8%、ROP +13.2%、EFX +12.7%、LMT +12.1%、NOC +9.0%；IGV 以收市價計一週升 6.0%，而 SMH 跌 2.3%。
以 503 隻成份股計算，按 SP500 清單的 GICS 板塊分類；本週沒有需要剔除的價格異常（一個月回報最低為 SNDK −34.7%）。VYLR 為新分拆股份，未有 50 日線；HONA、VYLR、FDXF 未有 200 日線，不計入相應比例。市值加權回報以期初市值（現市值 ÷（1＋回報））為權重；GOOG、FOX、NWS 為同一公司的第二類股份，計算權重時不重複計入。長條刻度為 ±8%，超出部分以滿格顯示。
利率與信貸
10 年期收益率一週由 5.08% 降至 5.00%，10 月 22 日曾收 4.96%。拆解 10 月 16 日至 22 日的 12 個基點跌幅：實際利率（DFII10）由 2.74% 降至 2.64%，貢獻 10 個基點；通脹預期（T10YIE）由 2.35% 降至 2.32%，只佔 3 個基點。期限溢價（ACM，最新為 10 月 16 日）由 1.07% 降至 0.99%。換言之，長債回落主要來自避險和對增長的憂慮，油價升穿 100 美元並未推高通脹預期。6 月 25 日以來，10 年期累計仍升 57 個基點，其中實際利率 45 個基點、通脹預期 11 個基點。2 年期只跌 3 個基點至 4.69%，2 年與 10 年利差收窄至 31 個基點；12 月基金期貨隱含 4.04%，加息預期稍為降溫。
信貸則明顯轉差。高收益債息差由 3.23% 擴至 3.40%，CCC 級由 12.78% 擴至 13.40%（年初 8.88%），投資級亦由 0.84% 擴至 0.89%，9 月 18 日低位只有 0.77%。國債收益率下跌而息差擴闊，代表投資者要求更高的違約補償，不是利率本身的問題。唯一好轉的是 Oracle 債：收益率 10 月 19 日升至 7.38% 後回落至 6.87%，與 10 年期國債的利差由 200 收窄至 187 個基點。AI 融資的壓力暫時由個別借款人轉移到整體低評級信貸。
6 月 25 日至 10 月 23 日。Oracle 債為 1.MARKET 清單內的 ORCL4239818。
4 月 27 日至 10 月 22 日。
2 年期由 3.47% 升至 4.69%，10 年期由 4.19% 升至 5.00%；2 年與 10 年的利差由 72 個基點收窄至 31 個基點（上週 35 個基點）。以財政部平價收益率計。
跨資產
本週警號由股市波幅轉到信貸和油價：VIX、SKEW 回落，國債收益率下跌，但高收益債、CCC 級息差擴闊，WTI 升穿 100 美元。淨流動性（聯儲資產 − 財政部存款 − 逆回購）10 月 21 日為 5.80 兆美元，一週減少約 710 億美元，主要因財政部存款增加。
判斷
S5FI 兩週由 35% 升至 58%，RSP 一個月跑贏 VOO 3.9 個百分點，一般股份的走勢健康。但標普十大權重股五日拖低指數 1.3 個百分點，Meta 因資本開支憂慮急跌，Alphabet 業績前已跌 8%。下週 Alphabet、微軟、Amazon 和 Apple 合共佔標普約 22% 權重，它們的資本開支指引會決定指數方向：若市場再次以拋售回應，寬度改善也抵銷不了。
10 年期回到 5% 附近，實際利率一週降 10 個基點，對估值有利。但高收益、CCC 級和投資級息差同週擴闊，CCC 升穿 13%，BIZD 一個月跌近 9%。利率下跌而息差擴闊，通常代表資金開始擔心違約，而不是追逐收益；這是本週最重要的負面變化。
WTI 一週升 4.3% 至 103 美元，9 月 PCE 按月預測 0.5%；聯儲 9 月已加息，下週議息市場預測維持利率，但 12 月期貨仍反映再加息的機會。另一邊，房屋數據轉弱：9 月新屋動工按月跌 5.2%、待完成房屋銷售跌 7.3%，NAHB 指數只有 29。若聯儲為壓通脹而維持鷹派，增長放緩的風險便會加大。
標普只距收市高位 2.5%，仍高於 200 日線（7,291）約 4.6%；S5FI 58%、S5TH 56%，參與度比兩週前健康得多；VIX 回落至 19.5，SKEW 由 169 降至 152；S&P Global 綜合 PMI 初值 57.6、初領失業金 19.4 萬、GDPNow 3.5%，經濟未見衰退。目前仍屬巨企主導的調整，而非全面熊市。
情景
巨企業績和聯儲議息大致符合預期，指數在 50 日線附近上落；10 年期在 4.90% 至 5.20% 之間，高收益息差停在 3.50% 以下，S5FI 維持 45% 至 65%。
觸發因素：Alphabet、微軟或 Amazon 的資本開支指引再引發拋售；聯儲加息或暗示 12 月再加；高收益息差升穿 3.50%、CCC 升穿 14%；油價升穿 110 美元。標普區間即 9 月 16 日低位至 200 日線；納指區間為 9 月 16 日低位至 200 日線。
巨企業績消除資本開支疑慮、聯儲按兵不動並淡化加息、PCE 不高於預測，息差回落而 S5FI 升穿 65%。
為何不變：上週列出的補跌觸發因素中，三項本週已出現：Meta 業績令人失望、CCC 息差升穿 13%、油價升穿 100 美元，高收益息差亦擴至 8 月以來最高，這些都支持提高補跌機率。但另一邊，S5FI 一週升 13 個百分點至 58%，NDFI 由 39% 回到近 50%，10 年期回落至 5%，VIX 期限結構和 SKEW 同步降溫，指數一週只跌 0.5% 至 0.8%。兩邊的變化大致抵銷，所以機率維持不變；下週巨企業績和議息結果出爐後，機率很可能需要明顯調整。
關鍵位
刻度按比例繪畫。標普 10 月 22 日留下 7,703–7,709 向下缺口，剛好在 50 日線（7,700）之上；納指 10 月 22 日的 29,412–29,594 缺口，連同 10 月 7 日及 13 日兩個缺口均未回補。週 MACD 交叉線指下週五收市需要達到的水平：兩個指數目前均處於死叉，升穿交叉線即重新金叉。
| 宏觀指標 | 現值 | 警戒 | 改善 |
|---|---|---|---|
| 10 年期美債收益率 | 5.00% | 升破 5.31%（10/5 收市高位） | 收市低於 4.90% |
| 高收益債息差 | 3.40% | 升破 3.50% | 回落至 3.00% 以下 |
| CCC 級息差 | 13.40% | 已升穿 13.0%；下一級 14.0% | 回落至 12.0% 以下 |
| VIX／VIX3M | 0.95 | 升穿 1.0（期限結構倒掛） | 回落至 0.90 以下 |
| MOVE 債市波幅 | 103.3 | 升破 115（一年高位） | 回落至 50 日均值約 88 |
| WTI 原油 | $103.3 | 升破 110 美元 | 回落至 95 美元以下 |
| Oracle 債收益率 | 6.87% | 升破 7.5%（與國債利差逾 250bp） | 回落至 6.5% 以下 |
| S5FI／NDFI | 58.1%／49.5% | S5FI 跌穿 40%，或 NDFI 跌穿 30% | S5FI 升穿 65% 且 NDFI 升穿 55% |
日程
11 月 9 日起的國債拍賣待 11 月 4 日季度再融資公布後落實，故標示「暫定」；國庫券每週拍賣只列部分。業績日期以公司公布為準；TSM、ASML 及大型銀行下一次業績在 2027 年 1 月，MU 為 12 月 23 日，均超出本表範圍。
操作含意
巨企業績週前，不急於加碼科技權重股。納指週 MACD 死叉差距擴大，要重新金叉須升 12%；Meta 的反應顯示市場現時懲罰資本開支上升。Alphabet、微軟（10/28）、Amazon（10/29）和 Apple（11/2）公布前，集中於巨企和 AI 基建的組合宜維持或減輕倉位，等納指收復 29,412–29,594 缺口及 50 日線 29,830 再考慮加回。
信貸轉差，避開低評級和高槓桿借款人。CCC 息差升穿 13%、高收益債息差 3.40%，而國債收益率下跌，代表資金開始挑選信用。持有高收益債、私人信貸（BIZD）或高負債股份的組合，宜轉向投資級或短期國債；寬度改善帶動的輪動，宜偏向現金流穩定、資產負債表健康的醫療、必需消費和能源公司。
本週觀察六個數。聯儲聲明對 12 月的取態、PCE 按月是否高於 0.5%、5 年及 7 年期拍賣有否明顯折讓、高收益息差能否守住 3.50%、納指能否守住 9 月 16 日低位 28,753、S5FI 能否守住 50%。前三項平穩、後三項守住，便支持區間震盪；兩項以上轉差，便要按補跌情景處理。
名詞